京東物流近日向香港聯(lián)交所遞交招股申請(qǐng)，希望獨(dú)立于母公司在香港上市。

　　公司通過(guò)過(guò)去14年的虧損，今年前三季度報(bào)表終于接近盈利，同時(shí)有近20萬(wàn)自營(yíng)配送員工團(tuán)隊(duì)。

　　物流業(yè)務(wù)是京東的核心壁壘業(yè)務(wù)，相當(dāng)于游戲之于網(wǎng)易，微信之于騰訊。

　　這一塊業(yè)務(wù)為什么要被剝離？剝離以后京東原來(lái)的集團(tuán)里除了電商還剩下什么？這塊業(yè)務(wù)究竟應(yīng)該怎么估值？

物流業(yè)務(wù)為何要單獨(dú)被剝離？

　　通常來(lái)說(shuō)，子公司被分拆的邏輯主要是兩個(gè)：

　　1、子公司的估值在母公司下被嚴(yán)重低估，需要獨(dú)立分拆出來(lái)讓資本市場(chǎng)重新評(píng)估，因此母公司的價(jià)值也能有效回歸；

　　2、 子公司的業(yè)務(wù)與母公司業(yè)務(wù)有清楚分別，甚至不會(huì)再在一個(gè)方向發(fā)展，因此需要獨(dú)立分拆，保持業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。

　　按照現(xiàn)在資本市場(chǎng)對(duì)于京東的估值，PE為2020年的60倍左右，而就算通達(dá)系和順豐中PE估值最高的順豐，如果不是因?yàn)樽罱墓善笔袌?chǎng)瘋長(zhǎng)，也比整體京東的PE高不了太多。

　　而順豐在高端市場(chǎng)和時(shí)效送達(dá)上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)際化布局相對(duì)完善，如果希望通過(guò)分拆得到更高的PE值以及估值，這個(gè)邏輯是成立，但是也不會(huì)有太多溢價(jià)，甚至可能會(huì)有折扣。

　　目前香港資本市場(chǎng)火爆，全球流動(dòng)性充沛，選擇此時(shí)上市也許也有可能像快手這樣有著火爆甚至不理性的溢價(jià)，但是從價(jià)值投資角度來(lái)看，這個(gè)估值絕對(duì)讓人下不去手。

　　再來(lái)看第二點(diǎn)，子公司的業(yè)務(wù)是否因?yàn)樵谀腹緝?nèi)發(fā)展受到限制，因此需要獨(dú)立出來(lái)發(fā)展。

　　京東物流目前的“供應(yīng)鏈一體化服務(wù)”客戶占收入的絕大多數(shù)，這部分客戶主要包括使用過(guò)京東倉(cāng)的用戶，不單純是配送業(yè)務(wù)。

　　這一部分貢獻(xiàn)了京東物流絕大部分的收入。而來(lái)自其他客戶的收入貢獻(xiàn)了20%左右在2020年前三季度。

　　同時(shí)，京東物流的客戶集中度仍然明顯。

　　雖然服務(wù)的客戶在十萬(wàn)之上，但是前五大客戶在過(guò)去三年時(shí)間（2018、2019、2020）分別占總收入的72.2%，63.3%，58.3%，最大客戶仍然是京東集團(tuán)自營(yíng)業(yè)務(wù)本身，占了70.1%，61.6%和56.6%。與此同時(shí)深度的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)客戶，數(shù)量達(dá)到4.6萬(wàn)家。

　　這些所謂深度一體化供應(yīng)鏈服務(wù)客戶大多數(shù)也都是京東的商家，年度貢獻(xiàn)物流收入有緩步增加的趨勢(shì)。這些數(shù)據(jù)看起來(lái)非常繞，但是核心是兩件事：

　　1、京東通過(guò)自營(yíng)和POP平臺(tái)業(yè)務(wù)積累了大量商家，這些商家中優(yōu)質(zhì)的客戶除了京東入倉(cāng)做自營(yíng)以外，京東希望他們?cè)谄渌脚_(tái)上的業(yè)務(wù)也多用京東的倉(cāng)配物流基礎(chǔ)建設(shè)，不要自己再建或者用其他人家的了。

　　2、這樣一來(lái)，能有更多的銷售在京東電商平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)，兩塊業(yè)務(wù)相得益彰。如果看物流收入近幾年的成長(zhǎng)，和京東的電商平臺(tái)的交易額增長(zhǎng)正相關(guān)，也從側(cè)面說(shuō)明了這個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯。

　　因此真正的所謂獨(dú)立，需要看有多少使用京東物流服務(wù)的用戶暫時(shí)還沒(méi)有在京東電商平臺(tái)上有交易，不然這個(gè)仍然是雞和蛋的問(wèn)題。

　　事實(shí)上兩塊業(yè)務(wù)相得益彰，與母公司不沖突，至少暫時(shí)不存在完全獨(dú)立的必要性。

　　從上面兩點(diǎn)看，既然估值暫時(shí)不存在絕對(duì)的被低估，業(yè)務(wù)本身也是京東集團(tuán)內(nèi)的核心業(yè)務(wù)而且仍然部分依賴集團(tuán)反哺客戶，拆不拆其實(shí)并沒(méi)有那么迫切。

　　需要融資完全可以通過(guò)京東集團(tuán)在港股和美股的上市公司來(lái)融資，之后注資給子公司就行。

　　如果此時(shí)要拆的話，可能只有幾個(gè)原因：

　　1、京東母公司逐漸變成控股公司，同時(shí)減緩之后可能因?yàn)榉磯艛鄮?lái)的麻煩；

　　2、 集團(tuán)希望子公司業(yè)務(wù)部門的員工拿自己的股票，而不是全部都躺在母公司吃大鍋飯；

　　3、正好香港市場(chǎng)火熱，全球流動(dòng)性泛濫，不蹭白不蹭。

　　那么既然木已成舟，我們來(lái)分析一下這個(gè)公司到底值不值錢，能值多少錢。

京東物流應(yīng)該如何估值？

　　京東物流像是一個(gè)逐步想要脫離鳥窩獨(dú)立飛向更廣闊天空的小鳥，但是能不能飛得更高更遠(yuǎn)，暫時(shí)還不能下結(jié)論。

　　至少客戶集中度非常高這一點(diǎn)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)可能都不會(huì)緩解。

　　首先京東物流跟菜鳥網(wǎng)絡(luò)不一樣，菜鳥更像一個(gè)平臺(tái)，但是京東做成了物流的自營(yíng)模式。菜鳥上一輪的一級(jí)市場(chǎng)估值在1400億，不到3倍的PS。

　　其次京東跟順豐有很大區(qū)別。順豐自營(yíng)電商占整體收入的比例幾乎微不足道，他的獲客邏輯跟京東完全不同。

　　順豐的物流體系是直營(yíng)邏輯，獲客完全憑借自己的服務(wù)質(zhì)素和價(jià)格。京東物流至少目前跟自己電商平臺(tái)的交易量、商家成長(zhǎng)有很大關(guān)系。

　　至于新客戶被轉(zhuǎn)換之后單個(gè)客戶的貢獻(xiàn)額度是否能夠穩(wěn)定有效地逐年增長(zhǎng)，甚至高于該商家在電商平臺(tái)的成長(zhǎng)速度，這個(gè)還需要拭目以待。

　　目前順豐的估值在當(dāng)年市盈率的70倍左右，但是順豐有盈利，四通一達(dá)各個(gè)公司也都有盈利，京東物流暫時(shí)還虧損，因此只能用其他方法來(lái)估值。

　　那么京東物流目前的估值是多少，以及上市之后京東物流能不能持續(xù)盈利、還面臨著哪些問(wèn)題，這個(gè)賽道中的其他兩匹黑馬是誰(shuí)？

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